野村综合研究所
1. 报告概述
这是野村综合研究所井上哲也关于欧洲央行拉加德总裁在辛特拉会议上就货币政策战略评估进行演讲的分析报告。该报告于2025年7月1日发表，详细解析了欧洲央行6月30日公布的货币政策战略评估的主要内容及其政策含义。拉加德总裁的演讲包含了显示欧洲央行货币政策运营今后方向的重要内容，特别深入探讨了应对新经济环境、风险评估手法、政策反应函数调整这三个焦点。
2. 主要观点
- 欧洲央行评估认为前次战略审查（2020-21年）的两大支柱（对称性通胀目标和中期政策运营）是有效的
- 此次称为"评估"而非"审查"，在维持基本框架的同时进行调整
- 新经济环境的特征在于"不透明性"，通胀可能变得更加不稳定
- 风险情景分析的重要性增加，需要系统性且个案处理的方法
- 暗示政策反应函数从"强力性"向"持续性"的焦点转移
- 需要对上下双方的通胀风险进行对称性政策应对
3. 拉加德总裁演讲的背景
拉加德总裁承认，欧洲央行前次战略审查过度受到长期低通胀这一过去经验的影响。她解释说，之后面临了新冠疫情导致的经济结构变化、俄罗斯入侵乌克兰、地缘政治风险导致的国际贸易变化、劳动市场结构变化等意料之外的状况。但是，由于对称性通胀目标的运营有助于稳定通胀预期，中期政策运营为应对冲击提供了灵活性，因此前次审查的基本框架是有效的。
4. 货币政策战略评估的主要信息
在此次评估中，由于判断无需改变基本框架，因此称为"评估"而非"审查"。拉加德总裁列举了此次评估的三个焦点：①应对新经济环境，②改善风险分布评估手法，③调整政策反应函数。这些焦点反映了近年来经济环境的急剧变化以及随之而来的货币政策运营课题。特别是，应对供给冲击频率增加及其非线性影响被认为是重要课题。
5. 通胀目标与政策运营
欧洲央行确认维持2%的对称性通胀目标。拉加德总裁指出，在低通胀和高通胀两种情况下都可能产生非线性影响。在低通胀下，随着利率接近有效下限（ELB），通胀预期的下降可能导致自我实现的低通胀陷阱。另一方面，在高通胀下，企业的快速价格调整和工资调整的时间滞后可能使通胀高企长期化，产生通胀预期的向上偏离可能性。
6. 应对结构性变化
作为新经济环境的特征，列举了供给冲击频率上升以及企业对此的价格设定行为变化。与过去20年相比，冲击对通胀的影响相当程度地增强，企业为抑制未来损失而更频繁地调整价格。此外，工资调整是否仅限于弥补过去生活费上涨，这一点在考虑对通胀预期的影响时也是重要因素。对欧洲央行而言，持续的供给冲击导致的价格上涨使企业和家庭难以认识通胀率，这是一大课题。
7. 货币政策手段的运用方针
在政策反应函数的调整中，拉加德总裁暗示了从"强力性"向"持续性"的焦点转移。在利率有接近ELB风险的情况下需要早期强力应对，而在金融紧缩局面，她指出持续性政策运营可能比强力加息后快速降息的经济和金融稳定成本更小。欧洲央行的政策反应函数可以表述为"对通胀率从目标的上下双方大幅且持续偏离采取适当强力或持续性政策"。这暗示了将来需要非传统货币政策时，可能更偏好前瞻性指引而非量化宽松。
8. 欧洲经济的课题认识
欧洲央行在面临经济环境不稳定化的情况下，正在应对如何使经济评估更加稳健的课题。考虑到大的冲击可能带来包含反馈效应和非线性影响的广泛结果，除基准展望外，风险情景的考虑变得更加重要。拉加德总裁以2022年春季关于俄罗斯入侵乌克兰对能源价格影响的情景分析为例，该分析预测了超过7%的通胀，展示了情景分析的有效性。
9. 国际政策协调的视角
从沟通政策的观点来看，强调了欧洲央行从对风险的保险性观点进行政策运营的重要性。理事会成员对各种风险赋予什么样的权重，与企业、家庭、金融市场共享其分布被认为是课题。此外，还指出了公布新冠疫苗接种速度和经济活动重启后供需变化分析可能使政策运营和沟通更加顺畅。这暗示了透明度高的政策运营也有助于国际金融市场的稳定。
10. 结论与未来展望
欧洲央行的货币政策战略评估在维持基本框架的同时，寻求适应新的经济环境。对称性2%通胀目标和中期政策运营这两大支柱被确认继续有效。今后的政策运营需要通过系统性但又个案处理的方法应对风险和不透明性，对通胀率从目标的上下双方偏离进行适当应对。特别是，重视政策"持续性"的方向性暗示了维持当前政策利率现状的可能性，同时也可能影响未来非传统货币政策的选择。井上指出，从量化宽松的门槛是否提高的观点来看，需要关注欧洲央行未来的政策选择。