大企業株価の金融政策への過剰反応メカニズムの解明
本論文は、大企業の株価が金融政策サプライズに対して中小企業より強く反応する現象について、その要因が従来考えられていた本質的な金融政策感度の差ではなく、投資家の政策ルール認識誤差による過大推定バイアスにあることを実証・理論両面から解明した研究である。著者は日本銀行金融研究所の岡田真之氏と一橋大学の寺本和弘氏。
高頻度識別法における内生性問題の発見
従来研究では、FOMC発表前後30分間（発表10分前から20分後）の金利先物変化を「金融政策サプライズ」として政策ショックの代理変数に使用していた。しかし本研究では、これらサプライズが事前情報により予測可能である点に着目し、市場参加者の政策ルール理解不完全性が推定バイアスを生む内生性問題を特定した。実証分析の結果、この内生性は大企業に偏って影響し、中小企業への影響は軽微であることを発見している。
粒状起源総計変動理論モデルの構築
理論説明のため、研究チームはGabaix（2011）の粒状起源総計変動理論を組み込んだ資産価格モデルを開発した。このモデルでは、経済は連続体の中小企業と有限数の大企業で構成され、大企業への特異的ショックが粒状チャネル経由で総計変動に寄与する一方、中小企業ショックは総計経済と無相関となる構造を想定している。結果として大企業の業績・利益は総計経済状況との相関が中小企業より格段に高くなる。
確率割引ファクターと金融政策の非対称性
モデルでは家計が貨幣保有効用を持つため、確率割引ファクター（SDF）が名目金利と内生的に連動する。中央銀行はGDPギャップ等の総計指標に反応する政策ルールに従うが、大企業が総計経済に与える影響の大きさゆえ、金利変化は意図せず大企業ファンダメンタルズとより強く相関することになる。重要な点は、大企業の基礎的条件（生産・利益・配当）が本質的に金融政策ショックに敏感なのではなく、マクロ経済総計形成における大企業の役割により、政策が結果的に大企業により反応的になるという点である。
信念修正チャネルによる株価反応の説明
投資家が政策ルールパラメータを完全に把握していない情報摩擦環境では、金融政策サプライズが実際の政策ショックと政策ルール認識ギャップの両方を反映する。投資家はベイズ学習により政策ルール予測を逐次更新し、SDFが名目金利に依存するため、信念修正が直接的に資産価格に影響する。粒状起源総計変動存在下では、この信念主導のSDF変化が異質的株価反応を生成し、大企業のリスクプレミアム（SDF・企業利益間共分散）により顕著に作用する。
実証結果と政策含意
内生性を適切に処理した結果、企業規模間の推定反応差は従来報告より大幅に縮小し、大企業の強い株価反応は信念主導の動きであり根本的な金融政策感度の差ではないことが判明した。本研究は高頻度識別法の妥当性に関する重要な警告を発し、企業異質性研究における識別戦略の再検討必要性を示している。