阐明大企业股价对货币政策过度反应的机制
本论文通过实证和理论分析阐明，大企业股价对货币政策意外的反应比中小企业更强烈的现象，其原因并非如此前认为的本质性货币政策敏感度差异，而是由于投资者对政策规则认识误差造成的过度估计偏差。作者为日本银行金融研究所的冈田真之和一桥大学的寺本和弘。
高频识别法中内生性问题的发现
此前的研究使用FOMC发布前后30分钟（发布前10分钟至后20分钟）的利率期货变化作为"货币政策意外"，作为政策冲击的代理变量。但本研究关注这些意外可通过事前信息预测这一点，识别出市场参与者对政策规则理解不完全产生估计偏差的内生性问题。实证分析结果表明，这种内生性偏重影响大企业，而对中小企业的影响轻微。
粒状总体波动起源理论模型的构建
为了理论解释，研究团队开发了结合Gabaix（2011）粒状总体波动起源理论的资产价格模型。该模型假设经济由连续体的中小企业和有限数量的大企业构成，大企业的特异性冲击通过粒状渠道对总体波动产生贡献，而中小企业冲击与总体经济无相关。结果大企业的业绩和利润与总体经济状况的相关性远高于中小企业。
随机贴现因子与货币政策的非对称性
在模型中，由于家庭具有货币持有效用，随机贴现因子（SDF）与名义利率内生性联动。虽然央行遵循对GDP缺口等总体指标作出反应的政策规则，但由于大企业对总体经济影响的巨大，利率变化会无意中与大企业基本面产生更强的相关性。重要的是，并非大企业的基础条件（生产、利润、股息）本质上对货币政策冲击敏感，而是由于大企业在宏观经济总体形成中的作用，政策结果性地对大企业更加反应性。
通过信念修正渠道解释股价反应
在投资者不完全掌握政策规则参数的信息摩擦环境中，货币政策意外既反映实际政策冲击，也反映政策规则认识差距。投资者通过贝叶斯学习逐次更新政策规则预测，由于SDF依赖名义利率，信念修正直接影响资产价格。在粒状总体波动起源存在的情况下，这种信念驱动的SDF变化产生异质性股价反应，对大企业的风险溢价（SDF与企业利润间协方差）作用更显著。
实证结果和政策含义
在适当处理内生性后，企业规模间的估计反应差距比此前报告大幅缩小，表明大企业的强烈股价反应是信念驱动的变动，而非根本性的货币政策敏感度差异。本研究对高频识别法的有效性发出重要警告，显示了企业异质性研究中重新考虑识别策略的必要性。